在人民幣國際化程度不斷提升和匯率形成機制市場化改革不斷推進的背景下，中央銀行匯率干預對引導市場預期、維持匯率體系穩定起到日益重要的作用。作為中央銀行干預外匯市場的兩種方式，實際干預和匯率溝通在實踐中都發揮著重要作用。2014年下半年開始，為了緩解市場中普遍存在的人民幣貶值預期，以及抑制由此造成的恐慌性資本外逃，中央銀行開始拋售美元、回籠人民幣，我國外匯儲備規模也隨之從2014年6月的歷史峰值開始出現了持續、顯著的下降；同時，在這種背景下，我國政府和央行就匯率問題進行公開溝通的頻率也明顯增加，從2014年的14次大幅增長為2016年的32次。

國內外學者針對中央銀行干預行為的研究也已經取得了豐富成果，但已有文獻中主要使用事件分析法和EGARCH模型兩種方法，側重分析央行干預對匯率水平和匯率波動率的整體影響，鮮有考慮匯率市場自身特征在這一過程中的作用。因此，基于已有的研究，本文首先使用Markov機制轉換模型刻畫具有不同變動特征的匯率市場狀態，并在此基礎之上，將EGARCH模型用于對中央銀行匯率干預行為的分析中，從而將這兩種分析思路納入同一分析框架之中進行更為系統的研究，試圖為中央銀行的匯率干預研究提供新的證據，并為進一步改善政策傳導機制提供可行建議。

【關鍵詞】中央銀行匯率干預　Markov機制轉換模型　EGARCH模型

【中圖分類號】F832.6　　文獻標識碼：A　　文章編號：1003-2878（2018）05-0107-0013

實踐性檢驗

由于外匯市場中存在著人民幣匯率的多種報價機制，涉及不同市場、不同期限、不同幣種及不同計算方法，因此在穩健性檢驗部分選用在岸人民幣兌美元隔夜遠期報價作為Markov模型中區分不同市場特征的度量指標。但由于在Wind資訊中這一數據僅在2009年11月2日之后可得，因此剔除原樣本區間內前201個交易日的數據后再次進行Markov區制回歸。回歸結果同樣將該匯率序列劃分為上述兩個區間，為節約篇幅，這里略去其回歸結果，并且只報告主要控制變量的EGARCH（1,1）-M回歸系數。

通過與方程（1）—（4）進行對比可以看出，無論是否區分不同市場區間，與中央銀行匯率干預行為相關的各解釋變量的顯著性水平及系數方向均未發生明顯變化，實證結果具有較高的穩健性。只有在狀態1下，促進匯率穩定的公開溝通才能夠顯著地支持幣值回升，除此之外，匯率溝通變量對匯率水平并無明顯影響；對匯率波動性而言，匯率溝通總體上可以發揮較好的抑制作用，而實際干預卻在狀態1中與政策預期相反，加劇波動程度。

研究表明

本文的實證結果表明：

（1）從整體上看，中央銀行的匯率干預對匯率波動程度的影響要大于對匯率水平的影響；

（2）中央銀行干預對匯率波動的抑制作用要部分的依賴于干預事件發生時的匯率市場狀態；

（3）不同市場狀態下，匯率溝通中傳遞出的政策取向會影響其作用效果。因此，中央銀行匯率干預在很大程度上可以降低匯率市場的波動程度，將傳統干預手段與匯率溝通相結合，并依據匯率市場狀態恰當調整干預方式及溝通內容，才能更好引導市場預期、達成政策目標。

作者簡介

任燕燕??山東大學經濟學院教授

邢曉晴?山東大學經濟學院碩士研究生

基金項目

本文感謝山東省自然基金項目（ZR2014AM014）、國家社科基金項目（12BTJ015）的資助和支持。

全文刊發：《財政研究》第5期

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